对赌条款被清理后，投资方还能向对赌义务人主张权利吗？
对赌目标的实现存在不确定性，可能导致发行人股权不清晰。因此，在主板、创业板或科创板上市及新三板挂牌之前，目标公司一般会被要求清理对赌协议。如果在此阶段对赌条款被清理，投资方之后还可以向对赌义务人主张权利吗？
发行人的股权应当权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。《首次公开发行股票注册管理办法》第12条规定：“发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：……(二)……发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更……”
因此，目标公司在主板、创业板、科创板上市的，需要清理对赌条款。中国证券监督管理委员会2023年2月发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
同理，目标公司在新三板挂牌的，也需要清理对赌条款。《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》“对赌等特殊投资条款”部分规定：“一、对赌等特殊投资条款的规范性要求。投资方在投资申请挂牌公司时约定的对赌等特殊投资条款存在以下情形的，公司应当清理：(一)公司为特殊投资条款的义务或责任承担主体；(二)限制公司未来股票发行融资的价格或发行对象；(三)强制要求公司进行权益分派，或者不能进行权益分派；(四)公司未来再融资时，如果新投资方与公司约定了优于本次投资的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次投资方；(五)相关投资方有权不经公司内部决策程序直接向公司派驻董事，或者派驻的董事对公司经营决策享有一票否决权；(六)不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；(七)触发条件与公司市值挂钩；(八)其他严重影响公司持续经营能力、损害公司及其他股东合法权益、违反公司章程及全国股转系统关于公司治理相关规定的情形……三、对赌等特殊投资条款的核查。对于尚未履行完毕的对赌等特殊投资条款，主办券商及律师应当对特殊投资条款的合法有效性、是否存在应当予以清理的情形、是否已履行公司内部审议程序、相关义务主体的履约能力、挂牌后的可执行性，对公司控制权稳定性、相关义务主体任职资格以及其他公司治理、经营事项产生的影响进行核查并发表明确意见。”
实务中，目标公司提交申报材料前，大多都会根据前述规定修改投资协议。其中，解除对赌条款是最符合监管规定的处理方式。如果对赌条款解除后目标公司未成功上市，投资方还享有特殊权利吗？
主题案例：河南同泰资产管理有限公司、广州狼旗网络科技股份有限公司公司增资纠纷案【广州市中级人民法院民事判决书，(2021)粤01民终1413号】
2015年5月，投资方与原股东等签订《广州狼旗网络科技有限公司增资扩股协议》，约定目标公司增资扩股，投资方出资12万元，持有目标公司0.66%的股权。
同月，投资方与原股东等签订《广州狼旗网络科技有限公司增资扩股协议之补充协议》约定了业绩对赌及股权回购条款。
2016年2月23日，经目标公司委托，广东华商律师事务所为其在全国中小企业股份转让系统挂牌相关事宜出具的法律意见书载明：2015年12月各股东共同签署了《〈增资扩股协议书〉补充协议》，约定解除各方于2014年5月及2015年5月签订的3份补充协议中涉及业绩对赌及股权回购的条款，故截至法律意见书出具之日，公司与股东之间、公司股东之间以及公司股东与公司实际控制人之间均不存在业绩对赌、上市对赌及股权回购的情形及潜在风险。
目标公司及原股东无法提供《〈增资扩股协议书〉补充协议》复印件或原件。
投资方出具《承诺函》，承诺其不存在与目标公司和其控股股东、实际控制人就本次股票发行认购签署对赌协议或作出其他安排的情形。
2016年8月8日，目标公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。
2017年7月，券商对目标公司此次股票发行情况出具的《报告书》载明：目标公司本次股票发行认购协议中不存在业务承诺及补偿、股份回购、反稀释特殊条款的情况，本次股票发行过程中，公司与发行对象不存在对赌安排。
投资方提起诉讼，请求判令原股东及目标公司回购股权等。
广东省广州市黄埔区人民法院一审认为：
本案争议焦点：原股东、目标公司及公司其他股东之间是否于2015年12月签订《〈增资扩股协议书〉补充协议》并约定解除业绩承诺及股份回购条款。
虽目标公司及原股东未能提供其所述的该份补充协议的原件或复印件，但根据目标公司申请挂牌时委托律师事务所出具的法律意见书，确实存在解除各方于2014年5月及2015年5月签订的3份补充协议中涉及业绩对赌及股权回购条款的《〈增资扩股协议书〉补充协议》，且该法律意见书已作为目标公司挂牌的相关文件进行公开。
结合之后投资方在其出具的《承诺函》中表示其不存在与目标公司和其控股股东、实际控制人就目标公司的股票发行认购签署对赌协议或作出其他安排的情形，可以认定原股东所主张的投资方与原股东之间已于2015年12月协议解除业绩对赌及股权回购条款的事实存在高度盖然性，本院予以采信。
驳回投资方的全部诉讼请求。
广东省广州市中级人民法院二审维持原判。
本案中，投资方与原股东之间曾经存在对赌协议。就目标公司在新三板挂牌的法律意见书载明，各股东于2015年12月签署《〈增资扩股协议书〉补充协议》，解除前述对赌协议。
投资方提起诉讼，要求原股东回购股权。原股东抗辩《〈增资扩股协议书〉补充协议》已解除股权回购条款。
虽然原股东和目标公司并未提供《〈增资扩股协议书〉补充协议》的复印件及原件，但法院认为该协议的存在具有高度盖然性，理由是法律意见书明确提及该协议，并且投资人出具《承诺函》表示不存在签署对赌协议的情形，因此投资方无权再依据对赌协议主张回购。
对于明确约定解除对赌条款的，其他案件中法院亦认为投资方无权再要求对赌义务人履行补偿或回购义务。
最高人民法院在【王小军等与上海鋆泰股权投资合伙企业(有限合伙)股权转让纠纷案，最高人民法院民事判决书，(2018)最高法民终645号】案中认为，“各方当事人以书面的《股东会决议》以及实际行动解除了《增资扩股协议书》第五条约定的业绩对赌条款，且在本案审理过程中，各方当事人对该部分协议内容已经解除的事实均予以认可。这符合《增资扩股协议书》中第十六条关于协议的变更、解除的约定，即协议的任何修改、变更应经协议各方另行协商，并就修改、变更事项共同签署书面协议后方可生效。因此，一审判决认定《增资扩股协议书》第五条的业绩对赌条款实际已经被解除是正确的”。
陕西省高级人民法院二审部分维持原判的【李琦与北京天星资本股份有限公司、陕西成明节能技术股份有限公司股权转让纠纷案，陕西省高级人民法院民事判决书，(2020)陕民终619号】案中，天星公司出具承诺函，承诺原“《投资协议之补充协议》中的对赌条款全部予以解除，并按照原《投资协议之补充协议》约定的股权回购方式解决投资退出事宜”。一审法院认为，承诺函中，天星公司承诺“解除了除股权回购外的对赌条款，并承诺以股权回购方式解决投资退出事宜，天星公司在本案中依然主张利润分配补偿有违承诺”。
北京市海淀区人民法院审理的【郭源源与深圳华际电子系统有限公司与公司有关的纠纷案，北京市海淀区人民法院民事判决书，(2017)京0108民初第1258号】案中，在签订含有业绩对赌条款的《股权认购协议》之后，各方又达成补充协议，约定“若2015年12月31日之前，青鸟软件公司未完成在资本市场公开上市，而各方未能就继续股权合作达成其他安排和协议，按下列条款解决后续事宜：……业绩保证、业绩目标及股权对赌、补充措施、股权权益等，追溯到原协议签署日开始不再执行”。该院认为，“博雅软件公司尚未上市，郭源源未能举证证明各方就继续股权合作达成了其他安排和协议，因此按照补充协议的约定，原股权认购协议中的业绩保证、业绩目标对赌协议已废止”，“对于郭源源基于原《股权认购协议》要求深圳华际公司承担补足2010年至2013年业绩差额款1000万元的诉讼请求不予支持”。
不过，对赌协议解除后，如果对赌义务人被认为又同意承担对赌义务的，则仍应履行回购或补偿义务。例如，北京市第二中级人民法院在【广州明睿七号实业投资合伙企业(有限合伙)与郭伟等合同纠纷案，北京市第二中级人民法院民事判决书，(2021)京02民初94号】案中认为，“炜能合伙、郭伟还辩称，2017年12月16日签署的《发起人协议》废止了《增资协议》《增资协议之补充协议》中的回购条款。但炜能合伙、郭伟于2020年11月12日在明睿合伙发给其的《沟通函回执》上签字，表示完全知悉、理解和接受《沟通函》的内容，并同意尽快履行，表明其认可并愿意支付回购价款，承担回购责任。因此，炜能合伙、郭伟该项辩称亦没有事实依据，本院不予采纳”。
