上市失败则恢复对赌协议效力的约定有效吗？

因上市申报而清理对赌协议的过程中，为保障投资方的特殊权利，有的当事人会在解除对赌协议的同时，约定如果目标公司上市失败，投资方可以依据恢复对赌协议效力的条款向对赌义务人主张权利。

目标公司申请发行上市，需要核查对赌协议以确保：目标公司并非对赌协议的当事人，以及对赌协议不导致目标公司控制权发生变化、不与市值挂钩、不严重影响目标公司持续经营能力等。中国证券监督管理委员会2023年2月发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”

为了尽可能通过审核，不少目标公司采取彻底解除或终止对赌协议的做法。其中，有的当事人在解除对赌协议的同时，约定上市失败则对赌协议恢复效力。例如，北京市金杜律师事务所《关于深圳云天励飞技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的补充法律意见书(一)》提到，“本所认为……虽然该等已终止的对赌条款将在公司暂停、放弃、撤回首次公开发行的申请，或首次公开发行的申请被证券监管部门终止审查或否决或不予注册时恢复效力，但该等恢复条件尚未成就，且该等对赌条款不存在违反《问答(二)》第10问规定的以发行作为义务人、可能导致发行人控制权变化、与市值挂钩、严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形，不会对发行人本次上市构成实质不利影响……发行人相关特殊股东权利条款、对赌条款已清理，发行人历次投资文件的相关约定符合《问答(二)》第10问的相关规定，不会构成发行人本次发行的实质障碍”。该公司股票自2023年4月4日起在上海证券交易所科创板上市交易。

主题案例：郭丛军与北京普思投资有限公司与公司有关的纠纷案【北京市第三中级人民法院民事判决书，(2018)京03民终3463号】

2012年12月18日，投资方与目标公司及原股东等签订《增资协议》，约定投资方以4000万元向目标公司增资，取得目标公司7.5472%的股权。

同日，投资方与目标公司及原股东签订《补充协议》，约定各方促使目标公司在2014年12月31日前顺利实现上市，发生约定触发事件的，投资方有权要求目标公司回购或者原股东受让投资方因本次增资而持有的目标公司股权。

2014年6月12日，投资方与目标公司及原股东签订《补充协议(二)》，约定各方应促使目标公司在2015年10月31日前顺利实现上市。

2015年11月12日，投资方与目标公司及原股东等签订《补充协议(三)》，根据证券监管机关的相关要求，为了符合参与上市公司重大资产重组的条件，各方约定《增资协议》《补充协议》及《补充协议(二)》中关于目标公司的业绩承诺和股权调整条款、上市时间和股权回购条款等均自动失效。

同日，投资方与原股东另行签订《合作协议》约定：为了保证目标公司顺利上市，《补充协议(三)》删除《增资协议》《补充协议》及《补充协议(二)》中的部分条款，并废止了《补充协议》和《补充协议(二)》中的业绩承诺条款和股份回购条款。如果目标公司未能在2016年12月31日前在中国A股市场成功上市，《增资协议》约定的删除及废止的条款中涉及投资方的条款仍然继续执行，原股东保证并承诺届时继续履行其在《增资协议》《补充协议》及《补充协议(二)》项下对投资方的所有义务。一旦确认目标公司上市失败，则原股东应当努力促使目标公司按照本协议之约定执行，包括恢复执行《增资协议》《补充协议》及《补充协议(二)》中约定的所有回购及业绩承诺等特殊条款。

2016年4月，目标公司拟通过重大资产置换等方案借壳上市。因目标公司涉嫌违反证券法律法规，2016年7月12日，中国证监会决定终止对行政许可申请的审查。

2017年4月28日，投资方向目标公司及原股东发函要求回购股权。

投资方提起诉讼，请求判令原股东受让投资方所持有的目标公司的股权等。

原股东抗辩称，股权回购条款已失效。

北京市第三中级人民法院认为：

原股东与投资方于2015年11月12日签订的《合作协议》系双方当事人真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，应属合法有效。

《合作协议》约定，若目标公司未能在约定期限内成功上市，原股东保证并承诺届时继续履行其在《增资协议》《补充协议》及《补充协议(二)》项下对投资方的所有义务，包括恢复执行《增资协议》《补充协议》及《补充协议(二)》中约定的所有回购及业绩承诺等特殊条款。故投资方有权依据《合作协议》要求原股东履行《增资协议》《补充协议》及《补充协议(二)》对应的义务。投资方依据前述协议要求原股东购买股份并支付股权转让款于法有据，本院予以确认。

本案中，投资方与目标公司及原股东在《补充协议》及《补充协议(二)》中约定了对赌条款，为便于目标公司上市，该等条款被《补充协议(三)》废止。同时，各方又在《合作协议》中约定，如果目标公司未能如期上市，则恢复执行该等对赌条款。因目标公司上市失败，投资方提起诉讼，要求原股东回购股权。

原股东抗辩，对赌条款已失效。

本案法院认为，《合作协议》合法有效，投资方有权依据恢复执行对赌条款的约定，要求原股东回购股权。其他案件中法院亦认可恢复对赌协议效力的条款。

最高人民法院在【胡秀芳、成都中铁高端交通装备产业创业投资合伙企业股权转让纠纷案，最高人民法院民事裁定书，(2019)最高法民申1982号】案中认为，“(二)关于股份回购条款是否有效的问题。胡秀芳申请再审认为，《补充协议二》已经明确终止了股份赎回权的约定，而《补充协议三》没有约定‘恢复’已经终止的股份赎回权。根据原审查明事实，虽然《补充协议二》明确约定终止《补充协议一》第二条‘赎回权利(回购)并退出’条款，但在其后签署的《补充协议三》中，各方一致同意就《补充协议二》中的相关事项作出进一步约定，其具体约定内容实质上就是恢复前述股份回购条款，系对《补充协议二》的有效变更，代表了协议各方的最新意思表示，各方均应依约履行。因此，胡秀芳关于成都中铁主张行使股份赎回权没有事实依据的申请再审理由不能成立”。

湖南省高级人民法院在【深圳市中南成长投资合伙企业(有限合伙)与廖志强合同纠纷案，湖南省高级人民法院民事判决书，(2014)湘高法民二初字第4号】案中认为，“廖志强、深圳中南投资企业、科美达公司三方虽然签订了《终止协议》，终止所有关于业绩对赌、股份回购等影响科美达公司股权稳定性的约定或安排，但三方又再次签订了《关于对〈终止协议〉的补充协议》，约定如果公司上市未获中国证监会批准，则三方在前述中已解除的关于业绩对赌、股份回购等约定或安排条款立即重新恢复效力，效力与解除前的效力相同。因此，上述三方在《终止协议》中终止股权回购的约定已被其后签订的《关于对〈终止协议〉的补充协议》所变更，股权回购事项又回到了《补充协议》的约定。而在此之后，就《补充协议》约定的股权回购事宜，三方又召开了专题会议，廖志强个人亦向深圳中南投资企业出具了《关于对贵企业持有的科美达股权实施回购的承诺函》，均同意和承诺回购股权。故被告廖志强称《补充协议》约定的股权回购已因《终止协议》的约定所终止的理由，没有事实依据，本院不予支持”。

浙江省杭州市中级人民法院二审维持原判的【黄振武、黄振强、杭州虎跃悦夏投资管理合伙企业合同纠纷案，杭州市中级人民法院民事判决书，(2020)浙01民终11166号】案中，一审法院认为，“本案的争议焦点为锐驰公司在新三板终止挂牌后，虎跃合伙企业的回购权利是否恢复？首先，从股权退出路径分析，虎跃合伙企业设立私募基金，向锐驰公司增资，须有一个股权退出机制……其次，从签署文件背景和意图分析，《补充协议二》、《承诺书》签订的背景均为配合锐驰公司新三板挂牌，符合监管要求所需。基于新三板交易市场的现状，虎跃合伙企业担心不能够获得合适的退出机会，故要求锐驰公司大股东出具《承诺书》……虽从字面上不能直接体现回购权的恢复，但考虑双方合作的本意，应该理解为《补充协议一》记载的各种权利恢复如初，包括虎跃合伙企业要求锐驰公司大股东回购股权……本案所涉股权已经符合回购条件，黄振武应当履行股权回购义务”。

辽宁省高级人民法院在【上海秉原旭股权投资发展中心、邢雪森、姜辉燕、雪龙黑牛股份有限公司联营合同纠纷案，辽宁省高级人民法院民事判决书，(2016)辽民初68号】案中认为，关于案涉《投资合作协议》《增资扩股协议》及《补充协议》中回购股份条款的法律效力问题……《投资合作协议》约定北京秉原旭以资金注入方式对雪龙公司增资8000万元，并对股权定向转让进行了约定，即若2014年12月31日前未上市，邢雪森、姜辉燕应无条件全部回购投资人所持雪龙公司全部股权，协议还包括业绩承诺等内容……又通过签订《补充协议》的形式，对股权回购条款的终止及恢复进行了约定。《投资合作协议》对股权回购承诺的约定清晰而明确，该约定是当事人在《投资合作协议》中特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中对投资合作商业风险的安排。该条款与《补充协议》中的股权回购条款的终止及恢复等条款相对应，系各方当事人的真实意思表示……本案雪龙公司在2014年12月31日前无法上市已呈事实状态，协议所约定的股份回购条件已成就，邢雪森、姜辉燕应当依约履行自己的合同义务，向上海秉原旭承担回购股份的民事责任。