“抽屉协议”有效吗？
无论目标公司是在证券交易所上市还是在全国中小企业股份转让系统挂牌，都需要披露对赌协议的签订情况。申报上市或挂牌时，如果创始人方一边对外声称对赌协议已终止，一边却与投资方私下签订对赌约定(以下简称“抽屉协议”)，创始人方对赌失败时，投资方是否有权依据该未披露的约定向对赌义务人主张权利？
只要涉及证券的发行，无论是公开还是非公开，发行人都应完整披露。《证券法》第2条第1款规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”第37条规定：“公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。”第19条规定：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。”《非上市公众公司监督管理办法》第3条规定：“公众公司应当按照法律、行政法规、本办法和公司章程的规定，做到股权明晰，合法规范经营，公司治理机制健全，履行信息披露义务。”第21条规定：“公司及其他信息披露义务人应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏……”
申报上市的公司，应在招股说明书中披露对赌协议的内容，保荐机构、发行人律师及申报会计师应就对赌协议发表明确核查意见。中国证券监督管理委员会于2023年2月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
同样，在新三板挂牌时，目标公司应当披露对赌等特殊投资条款的情况。全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2023年2月17日发布的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》规定：“二、对赌等特殊投资条款的披露。对于尚未履行完毕的对赌等特殊投资条款，申请挂牌公司应当在公开转让说明书中充分披露特殊投资条款的具体内容、内部审议程序、相关条款的修改情况(如有)、对公司控制权及其他方面可能产生的影响，并作重大事项提示。三、对赌等特殊投资条款的核查。对于尚未履行完毕的对赌等特殊投资条款，主办券商及律师应当对特殊投资条款的合法有效性、是否存在应当予以清理的情形、是否已履行公司内部审议程序、相关义务主体的履约能力、挂牌后的可执行性，对公司控制权稳定性、相关义务主体任职资格以及其他公司治理、经营事项产生的影响进行核查并发表明确意见。对于报告期内已履行完毕或终止的对赌等特殊投资条款，主办券商及律师应当对特殊投资条款的履行或解除情况、履行或解除过程中是否存在纠纷、是否存在损害公司及其他股东利益的情形、是否对公司经营产生不利影响等事项进行核查并发表明确意见。”
投资方与原股东违反前述披露要求私下签署的“抽屉协议”有效吗？
违反法律、行政法规的强制性规定以及违背公序良俗的行为无效。《民法典》第153条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”《九民纪要》第30条规定：“……人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释(二)第14条的规定慎重判断‘强制性规定’的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。下列强制性规定，应当认定为‘效力性强制性规定’：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖；违反特许经营规定的，如场外配资合同；交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同；交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为‘管理性强制性规定’。”第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”
主题案例：赵占锁等与马彦明等合同纠纷案【北京市高级人民法院民事判决书，(2022)京民终330号】
2010年10月25日，投资方与目标公司及原股东等签订《增资协议》，约定投资方向目标公司投入价值3480万元的土地及房产，获得增资后目标公司10%的股权。
同日，投资方与目标公司及原股东等签订《补充协议一》约定：如果目标公司在2014年8月18日前未能在中国境内的证券交易所或各方认可的其他资本市场实现首次公开发行上市，投资方有权要求原股东回购投资方所持有的全部公司股权。
2010年12月25日，投资方与目标公司及原股东等签订《补充协议二》，约定：若目标公司未能在2014年8月18日前在中国境内证券交易所或各方同意的其他资本市场进行首次公开发行股票并上市，则投资方有权要求目标公司回购股权。
2015年1月9日，投资方与目标公司及原股东签订的《协议书》载明：原股东承诺：在收购期限内，投资方所持目标公司的8%股权将以5000万元的价格被收购。
投资方作出《股东声明与承诺书》，载明：
本人/企业郑重声明，
本人/企业因公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让而提供的文件、材料或口头的陈述和说明，是真实、准确、完整、有效的，且该等文件、材料或口头的陈述和说明不存在任何虚假记载、误导性陈述和重大遗漏之处。
2016年6月14日，投资方出具的《确认函》载明：
本公司与目标公司及其股东在本次增资过程中签署的相关协议中所约定的全部涉及对赌约定的内容均已终止，目标公司及其股东无须就此再向本公司承担任何义务及责任。
就目标公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让事宜，《北京市天元律师事务所关于北京华誉能源技术股份有限公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的补充法律意见(一)》载明：
本所律师认为，公司历史上与投资者签署的投资协议中约定的对赌条款在触发相关回购义务时均未实际执行，且上述对赌约定均已终止……不会对公司本次申请挂牌构成不利影响。
2016年12月13日，目标公司新三板挂牌。
2016年，投资方与原股东签订《确认协议》，约定：为配合目标公司在全国中小企业股份转让系统挂牌，应目标公司的要求，投资方需对外发表《确认函》的声明。但原股东的回购义务并不因投资方的该等确认声明而被免除，各方于2015年1月9日签订的《协议书》持续有效，投资方仍有权要求原股东根据《协议书》的约定内容进行回购。
2020年5月11日，投资方与原股东签署《会议纪要》，载明：决定继续执行于2015年1月9日签订的《协议书》。
投资方提起诉讼，请求判令原股东向其支付股权受让款等。
北京市高级人民法院认为：
目标公司仍为新三板挂牌公司。作为非上市公众公司，目标公司应依法接受证券市场的正常监管。《证券法》第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《非上市公众公司监督管理办法》第3条规定：“公众公司应当按照法律、行政法规、本办法和公司章程的规定，做到股权明晰，合法规范经营，公司治理机制健全，履行信息披露义务。”第21条第1款规定：“公司及其他信息披露义务人应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。公司及其他信息披露义务人应当及时、公平地向所有投资者披露信息。”第22条规定：“信息披露文件主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行情况报告书、定期报告和临时报告等。具体的内容与格式、编制规则及披露要求，由中国证监会另行制定。”
在申请新三板挂牌过程中，根据《非上市公众公司监督管理办法》和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议；新三板挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因为对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。投资方对此亦属明知，故于2016年6月同时签署《确认函》《确认协议》，故意以“抽屉协议”的形式隐瞒对赌协议的存在，2020年5月坚持以《会议纪要》的方式重新要求继续履行《协议书》。
依据《民法典》等相关规定，因存在违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情形，《协议书》《确认协议》《会议纪要》均属无效。投资方依据应当被清理的《协议书》内容，要求原股东支付股权回购款、退出补偿款、利息及违约金等主张，缺乏正当性，本院不予支持。投资方作为独立的商事主体，应自行承担风险。
因所涉《协议书》《确认协议》《会议纪要》均无效，投资方的上诉请求以及诉讼请求本院不予支持。
本案中，投资方与原股东在《协议书》中约定了对赌条款。之后，为配合目标公司新三板挂牌，投资方出具《确认函》，声明所有对赌约定均已终止，目标公司及原股东无须向投资方承担任何责任。目标公司提交的法律意见亦载明对赌约定均已终止，不会对公司申请挂牌构成不利影响。但是，投资方又与原股东私下签订了《确认协议》和《会议纪要》，表明尽管有《确认函》，但不免除原股东的回购义务，《协议书》持续有效。目标公司新三板挂牌几年后，投资方起诉要求原股东回购股权。
原股东抗辩称，投资方提出主张所依据的《协议书》《确认协议》《会议纪要》无效。
法院认为，投资方与原股东以“抽屉协议”的形式隐瞒对赌协议的存在，违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情形，《协议书》《确认协议》《会议纪要》均无效，驳回投资方的全部诉讼请求。
本案并非唯一一个因违反公序良俗而认定“抽屉协议”无效的案例。
广东省茂名市中级人民法院在【陈彪、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷案，茂名市中级人民法院民事判决书，(2021)粤09民终36号】案中亦持相同观点。该院认为，《股权回购协议》含有全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2016年8月8日颁布实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》中的特殊条款，但邹国奎与陈彪没有如实向主办券商和律师告知其双方之间签订有股份回购协议，致使国融证券股份有限公司和北京大成(深圳)律师事务所分别作出了“本次发行不存在股份回购等特殊条款”的不实陈述。高瓷公司在该次股票发行认购中没有遵守如实披露信息的法定义务，违反了《证券法》第19条及《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》对于股票发行存在特殊条款时的监管要求。由此产生的后果是，不能确保高瓷公司的股权真实清晰，对投资者股权交易造成了不确定的影响，损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。尽管《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》属于部门规章性质，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且“新三板”是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资人利益，故违反《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的合同也应当因违背公序良俗而被认定为无效。因此，综合考量各种因素，本案《股权回购协议》应当认定为无效合同，不具有法律约束力。
但是，关于投资方与原股东私下签订对赌约定的效力，目前裁判机构的观点不统一，有的认为“抽屉协议”有效。
浙江省嘉兴市中级人民法院在【张建荣、浙江弘丰嘉南股权投资中心公司增资纠纷案，嘉兴市中级人民法院民事判决书，(2020)浙04民终2275号】案中认为，“《解除协议》系为了满足四通公司新三板挂牌要求而签订，弘丰合伙也明确在《解除协议的补充协议》中要求继续按照《增资协议的补充协议》履行，张建荣亦签字确认。双方当事人为了规避行政法规或相关部门的审核规定，同一天签订了《解除协议》《解除协议的补充协议》，两份协议属于‘阴阳合同’。如果当事人违反行政规定或其他管理性规定，应当由当事人承担行政法上的责任，但民事行为方面，应遵从诚实信用原则，以其真实意思表示为准。故弘丰合伙和张建荣之间的权利义务应以《解除协议的补充协议》约定内容为准，故双方之间的《增资协议的补充协议》仍有效，并未解除。《解除协议的补充协议》并未违反法律、行政法规的强制性规定，张建荣也未举证证明案涉协议损害了国家、第三人的合法利益，《解除协议的补充协议》并不存在法定无效事由。即使存在双方以虚伪意思表示不当获取四通公司新三板挂牌机会的情形，所指向的也是《解除协议》，而非《解除协议的补充协议》，张建荣以此为由主张《解除协议的补充协议》无效的上诉意见，本院不予支持”。
上海市黄浦区人民法院审理的【平潭盈科盛鑫创业投资合伙企业(有限合伙)与陈晓铓其他合同纠纷案，上海市黄浦区人民法院民事判决书，(2022)沪0101民初13454号】案中，被告辩称案涉三份协议是投资方为了规避证券监管规定，要求被告配合签署的无效“抽屉协议”。该院认为，“原、被告签订的《备忘录》及补充协议系双方真实意思表示，内容合法有效，对双方均有拘束力”。《备忘录》及补充协议载明，“A股份公司实现上市承诺，否则由被告承担股份回购义务”，“中国证券监督管理委员会决定终止对A股份公司发行注册程序时，《备忘录》及补充协议所约定的回购条件已成就，被告应在收到原告回购通知后履行回购义务”。
广东省潮州市中级人民法院审理的【杭州相兑昙盛股权投资管理合伙企业、黄文强等买卖合同纠纷案，潮州市中级人民法院民事判决书，(2021)粤51民终110号】案中，原股东辩称，案涉《补充协议》违反中国人民银行、财政部、中国证券监督管理委员会《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》的规定及证监会对信息披露的规定，违反诚实信用原则及公平原则，应属无效。对案涉《补充协议》的效力问题，该院认为，《补充协议》中关于股权回购及业绩补偿的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于正常的商事交易活动，不存在违反法律、行政法规禁止性规定的内容。现有证据不足以证明案涉《补充协议》损害了国家、集体或者第三人的利益，也没有证据证明损害目标公司、其他股东或公司债权人等的利益，也不违反公平、诚实信用的商事缔约原则。本案的披露义务人是否按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》对案涉《补充协议》进行披露，并不影响《补充协议》的效力，一审法院认定《补充协议》无效系适用法律不当，应予以纠正。
武汉仲裁委员会审理的【武汉仲裁委员会裁决书，(2019)武仲裁字第000002781号[武汉市中级人民法院民事裁定书，(2021)鄂01民特130号]】案中，原股东认为《承诺函》系当事人为规避监管、顺利挂牌新三板而故意为之的“抽屉协议”，严重违反监管规定及信息披露制度，严重损害社会公共秩序、公共利益，应属无效。该仲裁委员会认为《承诺函》有效，裁决原股东支付股权回购款。
